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基本结论
我们对獐子岛投资价值的再认识可分为三个阶段:
第一阶段(06年底~08年中期):公司由资源型企业向市场型企业转型阵痛期,公司作为水域资源的集大成者,具备突出的防御价值;第二阶段(08年中期~2010年底):由“坐销”向“行销”转型,经销架构布局初步完成,营销初见成效但仍处于量变质未变的阶段,生产相对营销对盈利的拉动作用更大;第三阶段(10年底~未来):公司养殖海域的外延式扩张步伐放缓,产量趋于稳定增长,品牌开拓和市场营销效果在更大程度上决定了未来盈利水平,公司业绩增长具备更强的进攻性。
经济减速背景下,由于竞争对手养殖的浮筏虾夷扇贝大面积死亡,市场份额向獐子岛倾斜,加上公司鲜活品营销架构的全国性布局基本完成,营销力有所强化,因此实现了虾夷扇贝销量的大幅增长。我们认为,獐子岛目前处于第二阶段向第三阶段晋级的过渡性中期阶段。
09年獐子岛的三大主力品种——虾夷扇贝、海参、鲍鱼价格自谷底反弹,出现了可喜的量价齐升局面,预计09-11年公司内生性增长仍能持续。
公司虾夷扇贝价格目前稳定在 24元/公斤附近,已经接近金融危机前的水平,09年虾夷扇贝月度销量增长率均在50%以上;底播海参价格目前涨至 230-240元/公斤,围堰海参价格也快速上涨至200元/公斤上下,由于消费量或者销量同比接近,因此价格的快速上涨对盈利的边际增量并不特别明显;
鲍鱼价格从 09年1季度末的145元/公斤快速反弹到220-280元/公斤,不同品种有所差异,獐子岛鲍鱼销售主要集中在3季度,4季度鲍鱼贡献的盈利较为有限;我们预计 2010年以上三大养殖品种的销量与价格仍将维持小幅走高态势,短期则要提防海参价格上涨过快造成的消费挤出及价格回调风险。
值得提醒的是,由于公司虾夷扇贝规格显著转好,会产生两方面的效应:
其一,单产水平提升。保守测算09年公司虾夷扇贝单产水平到80公斤/亩以上的水平,按现在的规格算,2010~2011年的亩产水平可能继续提升到100公斤上下;其二,单价和利润率提升。由于规格越大的虾夷扇贝售价越高,越容易出售,因此,虾夷扇贝产品的单位售价、毛利率水平有较大幅度上升;我们认为,07年初的暖冬因素及百年不遇的风暴潮造成了08年虾夷扇贝规格的退化,随着极端天气影响的消退,目前在养虾夷扇贝品质有所恢复;另外,公司延长了部分品种的养殖年限也在较大程度上改善了产品品质,有利于该品种的盈利水平提升。
根据我们此前的跟踪研究,通胀预期下海水养殖业股票会远远跑赢其他农业股,作为海水养殖业龙头的獐子岛是当前通胀预期下农业股的首选。
其一,基于充裕流动性而引发明年 1季度的通胀预期,水产养殖业作为农业板块中业绩增长最确定、总体估值水平最低的细分子行业,流动性会推高相关个股的估值水平;其二,通胀进一步推高海珍品价格,不仅体现为实体需求升温,而且中间经销商加大囤货力度,也会加速海参、鲍鱼、虾夷扇贝的价格上涨斜率,进而提升獐子岛、好当家、东方海洋等海水养殖企业的盈利预期;
上调盈利预测。我们预计獐子岛09-11年分别实现销售额1312.54百万元、1622.29百万元、2043.82百万元,同比增长30.34%、23.60%、25.98%;实现净利润169.32百万元、238.17百万元、285.97百万元,同比增长35.22%、40.66%、20.07%,对应EPS 分别为0.749、1.053、1.264元,分别较上次调高0.042、0.187、0.213元。
目标股价区间 37.45~42.12元,重申“买入”建议。在通胀预期下,清洁水域资源的稀缺性会被市场所重视,獐子岛拥有110万亩清洁水域,未来有望扩张到140-150万亩,这种得天独厚的水域资源储备必定会通过适度的估值溢价体现出来。通过比较,我们给出獐子岛目标股价区间:37.45~42.12元,对应2010年40倍PE,重申“买入”建议。 |
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