好当家：海参行业仍将维持高景气 |
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2008-10-06 13:02:00 水产养殖网 出处：证券导刊
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我们认为适合养殖海参的水域在未来会越来越稀缺，以好当家(7.17,0.27,3.91%,吧)、东方海洋(10.78,0.21,1.99%,吧)为代表的行业优势公司近半年来公告水域收购不具普遍意义，预计未来全国海参供给量仍呈刚性，08-10年海参需求仍将保持稳定增长，行业仍将维持高景气运行。
有限的海参养殖面积致使海参产量增速下滑。06年全国海参产量为7.57万吨，增速为15.96%。不仅同90年代年均100%以上的增长率不可同日而语，而且与04年的36.87%、05年的22.45%增长率相比也明显下降。资本市场对未来海参供给可能大幅上升心存担心，我们则认为，适合养殖海参的水域在未来会越来越稀缺，以好当家、东方海洋为代表的行业优势公司近半年来公告水域收购只属个案，不具普遍意义，我们预计未来全国海参供给量仍呈刚性，水域资源制约是无法绕过的门槛。
我们认为，海参行业的高景气主要是因为需求拉动而不仅仅是供给刚性，近几年，外埠市场的海参消费启动带动需求总量不断抬升，导致海参销售旺季供不应求，进而表现为价格上涨。08-10年海参需求仍将保持稳定增长，行业仍将维持高景气运行。
08年的浒苔、气温等因素对海参产量及价格影响正面
08年6-8月份，山东省青岛、日照、胶南等市的近海海域水面暴发大面积海藻(浒苔)，由于要确保奥帆赛的顺利举办，青岛当局清除不及，暂采取加设围拦阻隔的办法，随后浒苔向威海水域蔓延。由于青岛水域养殖海参的规模较小，而威海水域一来不太严重，二来可以通过开关闸门来控制换水，进而避免浒苔进入池内，因此，我们推测威海地区海参死亡并不严重，重点公司好当家基本上没有受到影响。尽管死亡量可能不大，但行业供给面的变化仍有利于海参价格稳步上涨。
截至我们调研时，威海、烟台等地的海参尚未进入大规模捕捞阶段，主要是因为当地气温偏高，日均平均气温25℃，海参仍处在夏眠阶段，因此今年威海地区的海参产品销售时点可能推迟到11月份。我们预期，海参的集中采捕和销售可能带来价格波动较为剧烈，这对好当家等企业来说价格波动会带来盈利不稳定。结合我们跟踪的海参价格信息，我们倾向于认为：海参价格在进入旺季后仍有小幅上涨空间，达到185-200元/公斤是完全可能的。
海参价格波动对好当家盈利影响的敏感性分析
海参销售均价的变化，对好当家盈利波动较大，因为成本相对刚性，价格的变动不仅影响销售额，而且影响毛利率。基于海参行业高景气仍将持续，价格稳定在高位并逐年小幅上涨可期，我们假定08年以后好当家的海参销售均价逐年提高5元/公斤，涨幅3%左右，以此定量测算海参价格与公司净利润之间的相关性。
新收购海域的开发计划仍未确定，管理层态度谨慎
好当家此前拥有3万亩围堰与虾池水域，主要用于海参养殖。07年底及08年上半年，公司又前后两次分别收购了10万亩水域，收购完成后，好当家水域储备共23万亩。经黄海水产所专家鉴定，好当家新收购的20万亩水域中，有近9万亩适合养殖海参，新水域的开发进度将直接决定了好当家未来业绩成长空间。
我们预计公司可能在08年10月底大致明确新海域的投苗开发进度，但从本次调研时交流的情况来看，管理层对新海域的开发愿景明显较4月份时谨慎许多。
08年上半年，公司共捕捞海参748.56吨，销售均价在170元，我们预计08年全年有望达到1500吨的产销规模。我们预计公司08年将投苗7000万头，同比增长16.7%，这会使得好当家09年海参销量有望达到2957吨，同比增长26.71%。
食品加工业务出现亏损，规模将大幅缩减
往年，公司食品加工出口业务保持微利状态，今年上半年，由于人民币升值、美元贬值及中外食品安全争端等因素影响，公司食品加工出口业务盈利状况更是雪上加霜，毛利率加速下滑，以致于出现较大亏损。
08年上半年，食品加工业务毛利率从07年的4-5%迅速下滑至-8.9%，我们预计7月中旬以后的美元升值(升值幅度8.5%)及人民币相对贬值，未来奥运闭幕后食品出口的放开预期，都将使得食品加工业务盈利水平迅速回暖，但全年扭亏仍有难度。
基于盈利水平低下，公司前几年一直没有把食品加工业务作为重点(重点业务为海参等水产养殖业)，但为了保障员工就业而维持既定规模，08年行业寒冬迫使公司加快了业务结构的优化调整。
所以，我们看到08年上半年公司大幅压缩了食品加工业务规模，期内共实现销售额95.55百万元，同比下降47.42%。这样，公司分项预测收入中，食品加工业务占总收入的比重将由07的50%以上回落至30%左右，显示业务结构优化正在进行。
好当家集团的港口水域有望注入到好当家
好当家集团曾在08年1月份在二级市场上减持好当家股份1258股，减持价位在16-18.5元之间，均价17.13元。此后，大股东没有再进一步减持好当家股份。上次减持股份主要是好当家集团需要一笔资金，去承揽荣成虎山镇附近一个港口项目。目前，好当家集团已经将该港口项目收入囊中。
考虑到上市公司在好当家集团棋局中的战略地位举足轻重，不排除集团将该港口项目注入到上市公司中，同时改变港口用途为养殖海参、海蜇。如果大股东将海域养殖使用证办妥，那么基于同业竞争，向上市公司注入这块优质资产将会进入加速阶段。该港口水域毗邻公司新大湾，流速、水温、微生物环境等养殖条件非常类似于公司目前的围堰养殖水域，因此进行海参、海蜇养殖的技术风险较小。
海蜇销量稳定增长，08年贡献销售额4500万元
海蜇养殖对技术要求非常高，附近有不少养殖户试图养殖结果均以失败告终，因此，供给难有大的增长，基于此，荣成附近的海蜇价格在未来几年仍将保持稳定。公司将海蜇皮主要销往日本，而蜇头则在国内销售，目前折算成鲜海蜇的销售价格稳定在10元/公斤左右，而去年同期也在10元/公斤附近，最高价达12元/公斤。据此测算，公司海蜇08年贡献销售额在4500万元左右，09-10年销售额分别为5000万元和5800万元左右。海蜇是高毛利率的产品，公司海蜇毛利率达80%左右，因此对利润的影响更大，海蜇08年贡献的利润占比达13.8%左右。
盈利预测与投资评级
对于水产品“四驾马车”，我们要将估值水平最高的洞庭水殖(4.36,0.15,3.56%,吧)剔除出去，用獐子岛(14.60,0.60,4.29%,吧)、东方海洋(10.80,0.23,2.18%,吧)作为估值比较对象，好当家08、09参考的估值水平大约在24倍和16倍。我们倾向于寻找公司内含价值(绝对估值)高于市价的公司，并结合市场估值中枢(相对估值)，计算出中位目标价为9.06元。综合两种估值，给出好当家目标价位9.06-10.17元，重申“买入”投资评级。
风险提示
公司管理层对新海域的开发进度慢于预期，9万亩海域何时投苗尚不得而知，而同期海域使用金已经开始交纳，按10元/亩/年保守测算，海域使用金每年需缴纳200万元，直接影响公司盈利增长。
公司海参存货无法精确估量。根据公司投苗量、捕捞量等历史数据，我们建立一个简化的模型来量化公司海参存货，但这可能与实际情况有出入。海参价格波动对公司盈利影响较大，我们预计08年海参价格缺乏大涨和大跌的基础，09年海参高景气仍将维持，因此价格应该能维持在180元/公斤附近，若价格下跌幅度超过我们判断，则业绩可能不达预期。
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