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14年扇贝的亩产水平将开启上升之路。新老海比例的调整是明年亩产回升的主因,预计捕捞海域的结构将从13年的30万亩老海+50万亩新海转变为14年的48万亩老海+50万亩新海。同时考虑到每年的3~5月为扇贝的高成长期,公司计划将良种养殖以及发育较好的海域留待下半年捕捞,因此预计第一季度的亩产改善并不明显,但随后将保持环比回升的态势。我们预计全年的平均亩产水平可能从48公斤/亩回升至55公斤/亩,对应地,扇贝业务的毛利率有望从当前30%回升至35%左右,业绩弹性明显;
15年更值得期待。12年为新海捕捞的第一年,尽管过低的亩产使得公司业绩大幅下滑,但也使得公司加快对海底牧场的地形、洋流、水温等数据的勘探研究,在苗种的精准投放上做了更多的优化。并且,公司历时四年选育的扇贝品种“獐子岛红”也逐步投放海域。从最新的监测数据看,12年所投放的扇贝苗发育良好,预计成活率有望由过往的15~20%提升至25~30%,对应地,亩产可提升至70公斤/亩以上,亮丽业绩更值得期待;
扇贝苗种的自给率持续提升,成本有望继续回落。经过数年的技术积累,公司在扇贝苗种方面已选育出“獐子岛红”、“海大金贝”等自主品种,而过去两年公司一直积极培训组合业户对自主品种的贝苗养殖技术,随着业户的养殖技术的提升,12年、13年公司自主提供的三级贝苗已分别达20、30亿枚,对应的自给率分别为34%、55% 。我们预计,公司外购和自主培育贝苗的成本分别为8分/枚、4分/枚,因此以公司年需求贝苗60亿枚,自给率每上升10个百分点,可节省苗种成本约2400万元;
国内渠道拓展向二三线城市延伸,覆盖活品品类继续增加。随着公司亩产的提升以及海洋岛扇贝产能的释放,未来行业的底播虾夷扇贝产量将持续增加,对此,公司在现有20多个省级城市渠道的基础上,积极向省会城市周边的二三线城市扩张以消费新增产量。同时,公司也充分利用已有的渠道资源,通过从国外引进龙虾、蟹等高端鲜活品种,然后利用现有渠道实现终端客户(酒店)销售,13年预计可实现收入 1亿元以上。公司刚公告,计划在上海自贸区设立子公司负责大洋活品业务,我们预计国外资源国内利用将是公司下一步资源扩张的重点;
从“食材公司”向“食品公司”转型。目前,公司的产品中除了海参成功树立高端品牌形象以外,其它品种尚未形成较高的品牌认知。接下来,公司将加大对扇贝、鲍鱼产品的品牌推广力度,如通过“獐子岛红”确立獐子岛扇贝的产品形象,通过强调食品安全、精深加工等差异化来强调鲍鱼产品特征。国外业务方面,目前出口的多为代加工产品,使用自主品牌的产品占比较少,未来公司将积极寻求渠道方面的并购资源,以开拓海外的品牌业务。我们认为,海参品牌业务的运作为公司积累了有效的成功经验,未来其它产品的品牌拓展也有望取得突破,预计公司向“食品公司”的转型将有助于公司产品结构的改善,也有助于提升公司的业绩及估值;
未来着力于“大资源+大贸易+大流通”战略,持续扩张布局。“大资源”指国内外的资源,即在充分使用现有海域资源、高山泉水资源的基础上,布局海外资源,韩国项目可算做一个初步尝试;“大贸易”指国内外的贸易,包括国内水产品加工出口以及大洋活品的进口贸易业务等;“大流通”指公司的物流团队由内部服务向第三方物流管理模式转变。基于“资源布局+渠道扩张+物流支持”的全面战略,公司将致力打造成为国内外知名的水产品龙头企业,成长空间巨大;
海域资源优势突出,价值重估可期。公司拥有356万亩的海域资源,其扇贝产量占全国底播虾夷扇贝产量的一半以上,资源优势明显。根据我们的了解,当地的海域转让金约4000~7000元/亩,因此仅以4000元/亩的较低价格来算,公司的海域资源价值可达142亿元,相比当前110亿元的市值仍有较大的折价;
业绩弹性明显,上调至“强烈推荐”评级。中短期投资机会关注亩产回升幅度,长期关注国内外的资源及渠道布局。
(1)尽管短期受亩产下降困扰,但公司资源价值突出,预期13-15年扇贝的亩产水平可逐年回升至48、55、70公斤/亩,业绩弹性明显,预计13/14/15年归属母公司的净利润分别为131/297/649百万元,对应EPS 分别为0.18/0.42/0.91元,对应PE分别为83/37/17倍。
(2)由于过往公司老海的亩产均在69公斤/亩以上,我们预计经过2~3年的经营调整,新老海的亩产均值当可维持在此水平以上,同时借鉴日本虾夷扇贝养殖可达200公斤/亩以上的单产水平,我们认为公司的虾夷扇贝的亩产提升空间仍大,因此给予目标价18.20~22.75元,对应2015年EPS 20~25倍,上调至“强烈推荐”评级;
风险提示:环境波动及自然灾害的不确定性导致扇贝亩产回升低于预期;
扇贝的终端价格下滑超出预期。
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