日前，湛江国联水产开发股份有限公司（下称“国联”）正式对外公布首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书。笔者以下就国联招股说明书进行解读：
一、主营业务
国联主营水产品供应，业务涉及水产品产业链的主要环节，包括种苗、饲料、养殖、加工以及销售，目前集中于对虾与罗非鱼两大产品。国联是农业产业化国家重点龙头企业，我国唯一一家输美对虾零关税企业，内地唯一一家获准“供港活虾”企业，获得了HACCP、BRC、ACC之BAP等各种出口通行证，连续多年位居中国出口水产品首位。目前，公司在投入巨额资源开拓国内市场渠道，内销占公司主营业务收入比例逐年提升。
解读：公司主要产品为对虾加工产品，主要出口到美国，内销市场处于起步阶段。2006-2008年，公司对美出口虾数量占我国输美对虾总量的25.22%、28.10%、44.70%，占美国进口虾总量的2.91%、2.44%、3.57%。作为我国水产品出口旗舰，国联在国际市场竞争已站稳优势，龙头地位无可撼动。但在另一方面也说明公司高度依赖出口，且市场高度集中，存在较大的风险。
二、发行规模与资金用途
国联拟通过A股在深圳创业板上市，发行8000万股，占发行后总股本比例25%。按照目前创业板发行市盈率水平，即便按50-60倍计算，发行价可能达17-20元/股。国联实际控制人为李忠，合计持有37.07%的股权，预计公司顺利上市后，李忠的个人身价将会超过20亿元。
国联本次募集资金主要用于：（1）水产品加工扩建项目，总投资12936.11万元，其中：罗非鱼加工厂建设项目7923.56万元、水产品深加工建设项目5012.55万元；（2）国内市场营销网络建设项目7810万元；（3）水产品加工副产品综合利用建设项目5627.30万元；（4）科研中心建设项目3110万元。
解读：国联募集资金主要拟用于产能扩大与市场开拓，部分用于科研中心建设项目，但未能知晓公司更为具体的业务计划和经营目标，项目建成后以及内销市场对公司业务收入和利润的贡献不得而知。
三、财务指标
为了反映国联与同行业公司经营状况的差异，本文选取了A股两家渔业上市公司獐子岛和好当家作为比较对象，详见下表。
解读：从经营业绩来看，獐子岛遥遥领先，国联业绩成递增趋势，而好当家业绩成递减趋势；从增长速度来看，营业收入年均增长率，国联为22%，獐子岛为54%，好当家为-17.37%；归属母公司净利润年均增长率，国联为15.6%，獐子岛为11%，好当家为-38.89%；稀释每股收益年均增长率，国联为14.4%，獐子岛为-21.6、好当家-38.76%。獐子岛在这三年里业务扩张非常明显，给公司业绩带来不稳定性，而好当家业绩下降主要是由于海水养殖产品价跌量减。国联在过去三年里一直专注于对虾的加工出口，同时进行了产业链的扩张，随着种苗、饲料、罗非鱼、水产交易市场等项目的相继竣工投产，过去三年投资活动给公司带来的价值将逐步显现。
四、行业竞争
我国是世界上最大的水产品供应国，2009年总产量达5130万吨。水产品也是我国大宗出口农产品的龙头，连续7年居于首位，2009年出口量达294.2万吨，出口额107亿美元，占全部出口农产品总额（395.9亿美元）的27%。受全球金融危机影响2009年我国水产品出口量首次同比下降0.6%，但出口额仍同比增长1%。
由于国际上水产品出口市场高度集中于美、日、欧等国家和地区，竞争十分激烈。从国际范围来看，泰国、印尼、厄瓜多尔、越南都是低成本的水产国家，对我国水产品出口形成强烈挤压。从国内来看，水产业产业链的各个环节，包括种苗、养殖、加工、饲料等行业壁垒有限，个体户、企业等参与其中，鱼龙混杂，整个行业目前是规模庞大，但单个企业规模十分有限，部分环节甚至处于无序的恶性竞争状况，假冒伪劣和价格战频发。
解读：凭借多年的市场经验和经营管理的提高，国联已经在对虾行业内形成品牌竞争优势，在市场竞争中处于优势地位。但是，除品牌优势外，国联仍缺乏其它核心竞争优势，科研可能会成为发展的短板。虽然公司拟募集资金有高达3000余万元用于科研中心项目建设，但招股说明书上除了科研组织与制度，以及与科研机构合作的若干科研项目，未能看到任何具体的科研与技术优势，尤其是科研人力资源与排他性的专利技术。如果未来国内外市场竞争状况仍未得到有限缓解，引发恶性竞争，可能会给国联的市场份额和盈利能力构成非常不利的影响。
五、风险因素
未来影响国联业绩的风险因素主要有以下几个方面：
食品安全风险。近年来食品安全事件频发，每一次事件的爆发都对当事企业以及行业造成严重冲击。水产品在养殖、加工过程中使用药品、添加剂、微生物制剂等，也是受食品安全事件冲击的高危行业。从风险因素来说表现为两个方面：一是国联产品直接被查出违禁药品；二是行业内其他企业被查出违禁用品。前者对企业的影响将是致命的，后者也会对企业短期经营造成严重影响。
贸易壁垒风险。国联目前仍然是高度外向化的企业，在国际贸易争端频发以及世界水产品市场竞争日趋激烈的环境下，水产品出口极易受到层出不穷的技术壁垒和绿色壁垒的影响。虽然国联过去多年里均在各种贸易摩擦事件中胜出，但仍然不能忽视为应对这些危机给企业增加的额外成本，更无法确保企业在以后遇到类似事件时仍然能够百战百胜。
自然灾害和季节性风险。水产行业是极易受到自然灾害影响的行业，尤其是沿海地区从事水产品生产和加工的企业。因此，不能排除诸如台风、暴雨、寒潮等各种自然灾害给企业生产带来的影响。除此之外，公司水产品生产受气候影响呈现季节性的特点，淡旺季区别明显，会对公司业绩产生季节性影响。
汇率波动风险。汇率对公司业绩的影响表现在两方面：一是造成用于养殖、加工的进口虾苗和原料虾价格波动；二是对公司出口的成品虾价格造成影响。
解读：国联在应对国内外食品安全和国际贸易摩擦方面积累了丰富的经验，获得了良好的声誉，成为我国水产外贸的一张名片，公司也因此受益颇多，预计未来公司仍将受益于过往的声誉。但公司并未在招股说明书中指出应对汇率风险、原材料价格波动风险方面的措施。
水产品出口易受国际政治和贸易争端影响，在过去几年里已经多次受到诸如美国暖水虾反倾销、欧盟禁运等进口限制。应该说，国联已经充分认识到只依靠出口可能会给公司经营带来的波动和风险，2008年已经率先投入巨额资源用于扩大内销和品牌工作，2010年国联被国家工商总局认定为“中国驰名商标”，但2007-2009年间公司出口销售收入占主营业务收入高达87.29%、91.48%和81.90%，内销市场推广的成败关系到未来公司业绩的增长。
六、总结
如果能够顺利公开发行，募集资金将为国联扩大产能、加强研发能力、进一步提高公司知名度和竞争力提供强有效的帮助。公司的顺利上市也将为大规模内销市场的开拓提供资金和渠道支持，从而改变目前高度依赖于外销市场的局面。
经过近十年的经营与培育，尤其是对美反倾销胜诉成为国内唯一一家输美对虾零关税企业后，国联成为行业的标杆和主导者，品牌已经成为国联创造收入和利润的主要来源。国联对虾产品在出口市场上享有较高的声誉，产品销售渠道顺畅，公司已经走上良性循环的轨道。受益于全球人均水产品消费的增长，尤其是国内居民饮食结构的改善，公司经营业绩可望在未来几年里保持快速增长。同时，不容忽视的是，国联所处行业资金、技术壁垒很低，大小企业混杂其中，竞争十分激烈，除规模以及部分品牌影响力外，国联目前尚无形成可以作为核心竞争力的垄断性资源。食品安全、贸易争端、汇率波动、自然灾害等各种风险都可能给公司业绩造成严重影响。
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